中央金融工作会议明确提出做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融"五篇大文章"，为金融高质量发展指明方向。ABS凭借组合信用融资、风险隔离和现金流重组等核心优势，成为盘活存量、连接多层次资本市场的关键工具，在服务经济结构调整中具有不可替代的作用。当前普惠金融面临融资主体信用偏弱、融资成本高、期限错配、风险管理复杂等挑战，传统融资模式遭遇瓶颈，ABS的结构化属性为破解上述难题提供了重要探索路径。

（一）普惠金融重要政策

传统金融中小微企业、农村居民等群体金融资源分配的结构性矛盾突出，制约经济均衡发展与社会公平，普惠金融作为补短板的金融制度安排应运而生，通过政策引导推动金融资源向影响经济社会发展的环节倾斜，成为我国经济社会发展的重要支撑。

我国普惠金融政策框架始于2013年《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》。2015年，国务院印发《推进普惠金融发展规划（2016—2020年）》（以下简称“《发展规划》”），系统构建普惠金融指导思想、原则和目标。《发展规划》对普惠金融的定义：立足机会平等要求和商业可持续原则，以可负担成本为有金融服务需求的社会各阶层和群体提供适当、有效的金融服务，小微企业、农民、城镇低收入人群等弱势群体是其重点服务对象。本研究重点分析小微企业作为基础资产债务人的普惠ABS¹。

（二）普惠ABS政策背景

2014—2018年，普惠金融市场处于萌芽阶段： 2018年《微小企业贷款资产支持证券信息披露指引》为市场规范化提供制度支撑。随后监管聚焦稳杠杆、防风险，《资管新规》等政策推动打破刚性兑付、细化基础资产界定、放宽单户授信额度，普惠ABS发行规模扩容。2024年以来，监管政策以高质量发展为导向：一方面以LPR为基础压降小微融资成本、规范第三方收费；另一方面从严监管小贷、互联网助贷与信托通道业务，强调自主风控与息费统一披露，严禁平台变相加价与信托通道化，推动普惠ABS回归服务小微本源，实现可持续发展。

小微企业规模小、抗风险较弱、抵质押不足，传统信贷难以充分匹配其融资诉求，普惠ABS为这类群体提供更多的融资可能性。

中小微企业²的重要地位及庞大融资需求是普惠ABS发展的基础。截至2025年9月，我国登记在册的中小企业达6348.7万户，遍布批发、零售、制造等行业[1]。国家统计局数据显示，中小企业数量、缴税总额等与地区GDP、财政收入、就业等经济指标正相关[2]，在稳就业、保民生、科技创新等方面发挥不可替代作用。截至2025年末，普惠小微贷款余额36.57万亿元，全年增加3.63万亿元，同比增长11.1%[3]。传统信贷受资本规模、授信效率、风险分散能力限制，难以持续足额承接融资需求，而普惠金融 ABS 打通资本市场与小微信贷市场，盘活存量信贷资产、拓宽资金来源，填补资金缺口。

（一）发行规模

2015—2025年普惠ABS发行整体呈现“起步—爆发—收缩—反弹”的趋势。

2014年首单普惠ABS³落地。2015－2017年，普惠ABS发行规模增速平缓，据不完全统计均为交易所小额贷款ABS。2018－2021年基础资产范围持续拓宽，普惠ABS发行规模从2018年的316.67亿元飙升至2021年的4955.24亿元，其中小微贷款⁴大幅增长，小微融资租赁稳步增长。2022－2023年，普惠ABS进入规范调整阶段，发行规模明显收缩，其中信托联合小贷、担保、银行等合作的表外资产ABS明显回落。2024年以来，在“五篇大文章”战略指引与科技赋能下，普惠ABS量质齐增，2025年发行规模增长至4593.88亿元。

（二）发行场所

从发行市场结构看，交易所ABS长期占据主导地位，银行间ABN自2018年起步发展，2022—2023年阶段性缩量后重回常态发行水平，信贷ABS占比相对较低。2024年后，随着普惠金融高质量发展政策落地，行业监管趋于完善，三个发行场所共同推动普惠ABS稳步健康发展。2025年，交易所ABS、银行间ABN以及信贷ABS的发行规模占比分别为54.48%、32.75%和12.77%。

（三）发行利率

普惠ABS基础资产信用资质偏弱、小额分散、信息透明度较低，叠加产品结构复杂、流动性弱于信用债，需更高风险补偿，利率整体高于同期中短期票据。但是伴随利率下行周期及市场对于该类产品逐步认可，普惠ABS和同期限中短期票据利差逐步收窄，尤其2023年后，各期限利差明显缩小，反映市场流动性宽松、信用环境改善，也体现普惠金融政策引导下小微企业融资成本稳步下行。2023—2025年，AAA_sf级普惠ABS平均利差分别为63.04bps、45.81bps和27.23bps（以AAA级别中债中短期票据收益率为基准）。

（一）普惠ABS的常见产品结构模式

普惠ABS按原始权益人分为信托公司、小贷公司、商业银行和租赁公司四类，各自定位不同：信托公司凭借产品灵活性与双市场发行优势，是核心发行载体；小贷公司分线上线下两类，线上客群与助贷类趋同，线下以抵押类小微贷款为主，提供差异化资产供给；商业银行以低成本资金和强风控为基础，发行规模稳定；租赁公司依托"融资+融物"物权优势，深耕设备融资与汽车金融领域。

（1）信托模式（信托助贷模式）

信托助贷模式指助贷机构⁵和信托公司的合作模式：信托公司发行资金信托计划募集资金，助贷机构推荐客户，信托公司向客户发放信托贷款。助贷机构作为中介提供客户引流和资产运营服务，信托公司提供法律结构和风险隔离载体并做独立风控审核。据不完全统计，2025年，以信托公司为原始权益人的普惠ABS的发行规模为2730.09亿元，占比近60.00%。

该模式将助贷机构的获客能力与信托公司牌照优势有效融合，民营银行作为助贷方，借道信托获得交易所和ABN双市场入场券；小贷公司作为助贷方，则以助贷角色负责获客与风控，无需占用自有资金；头部科技公司作为助贷方，凭借数亿用户与消费场景，能持续生成海量贷款资产，叠加算法模型和数据积累，资产表现更稳定。

此模式下基础资产收益分配一般为浮动分润，主要将收益与资产质量绑定，强化助贷机构风控，但现金流波动更大；固定模式下收益分配不取决于资产质量，可能导致资产信用风险抬升，一般可通过交易结构及增信措施安排缓释。

该模式将金融服务延伸至下沉客群，通过循环购买加速资金周转，放大普惠供给；信托公司通过发行ABS产品降低融资成本，创造利润空间，并以SPV和受托管理人角色实现破产隔离与资产规范管理，提升产品安全性与运作效率。

（2）银行信贷模式

商业银行作发起机构将信贷资产作为基础资产⁶，委托信托设立特定目的信托在银行间发行信贷ABS。该模式大规模发展的核心源于政策导向下信贷投放要求与银行信贷额度出表需求形成双向驱动。资产端，小微贷款具有小额分散的特征，银行历史数据积累充分、量化建模成熟，违约率可预测性强。市场端，商业银行主体信用强，叠加信贷ABS零违约的安全记录，巩固投资者信心。据不完全统计，2025年，普惠金融信贷资产支持证券发行规模为586.45亿元，占比16.43%。

此模式下，发起机构以国有银行为主，其中中国建设银行股份有限公司是最大发起机构⁷。从入池资产看，国有大行发起的项目底层借款人分散、地区覆盖广、利率水平较低；城商行和农商行可能相对更集中于本地企业，地区集中度更高。

此模式释放银行资本约束，通过将普惠信贷资产出表，降低银行风险加权资产规模，盘活存量信贷，为新增投放腾出空间；通过银行间市场对接低成本资金，降低小微主体融资成本。

（3）小额贷款模式

该模式下，小贷公司（互联网小贷和地方小贷）作为原始权益人，将小贷债权作为基础资产发行资产支持证券。小贷公司自身承担资产筛选、尽职调查、贷款管理和催收等职能。该模式成为主力的核心在于高收益资产的利差优势、小额分散的适配性及互联网平台的场景驱动的叠加。2025年，普惠金融类小额贷款ABS发行规模占比为17.09%。

本模式下大部分产品由头部互联网小贷公司（度小满、京东、美团等）发行。受助贷新规和小贷监管办法约束，未来面临利率压降、客户结构调整和规模压降压力。

该模式依托互联网场景获客，精准触达长尾客群，并通过ABS融资盘活信贷资产，形成“投放—回收—再投放”闭环；同时借助大数据风控简化授信流程、压降融资成本，拓宽普惠金融服务边界。

（4）租赁模式租赁公司作原始权益人，将租赁债权作为基础资产发行资产支持证券，并负责尽调、租金归集、资产管理催收等。租赁模式以实物为风险锚定，租赁物可登记处置，较信用类贷款多一层物权保障。在国家推动租赁行业回归"融资+融物"本源[4]、定向支持小微企业设备融资的背景下，2025年普惠金融租赁ABS发行规模为376.31亿元，占比8.19%。

近年来双原始权益人模式普及——高评级母公司与小微业务子公司共同发行，子公司借母公司信用优势压降融资成本。

该模式依托动产融资突破小微企业抵押担保壁垒。租赁公司通过ABS实现债权出表，释放资本占用，对接资本市场低成本机构资金，压降主体综合融资成本，提升服务小微企业积极性。

（一）普惠ABS面临的挑战

（1）小微资产质量仍偏弱

普惠ABS底层资产多为小微、个体工商户信贷，这类客群普遍具有规模小、抗风险能力弱、经营稳定性偏差的特征，且资产往往集中于零售、批发、建工类等特定行业，其资产质量易受宏观经济波动与行业周期的双重冲击。在经济下行或行业调整阶段，更易出现还款能力下降、逾期率上升的问题，因此其尾部信用风险与行业集中度风险仍是核心关注点。

（2）普惠金融主要服务对象尤其末级供应商融资需求仍有待满足

根据《中国企业供应链金融白皮书（2025）》统计，截至2025年末，国内供应链金融市场规模突破52万亿元，全年同比增速约13.5%[5]，供应链金融服务覆盖率不足20%，约80%中小微企业仍在融资困境中挣扎[6]，供应商群体中中小微企业占比极高，大部分供应商融资需求仍未得到满足。从资源分配结构看，截至2025年末确权保理业务占市场总规模约53%，大部分仍主要依附头部企业信用[7]，目前已发行的相关ABS的产品主要针对核心企业与一级供应商之间产生的应收/应付账款资产，而二级、三级乃至更深层的中小供应商存在大量的资金需求。此外，末级供应商通过商业保理或民间借贷融资的年化成本通常在12%-18%，同一产业链不同层级，资金成本相差甚远[8]。究其根本，金融机构难以穿透多层供应链核实企业经营状况的真实性，信息不对称导致风控成本居高不下，使得融资产品难以覆盖末级供应商，这也是未来供应链金融创新亟待突破的方向。

（3）整体利率下行或挤压下沉客群覆盖空间

在宏观利率下行与政策引导融资成本压降的双重背景下，资产收益率呈下行趋势。收益率下行虽在一定程度降低获贷企业的融资成本，但金融机构风险管理与获客成本相对刚性，导致净利差收窄。为维持盈利水平，金融机构倾向于将资源集中于风险可控、服务成本较低的白名单客户，反而压缩定价较高但需投入更多风控精力的客群，进而制约普惠信贷业务发展。

（二）普惠ABS展望

在“五篇大文章”政策持续发力与小微融资刚需支撑下，普惠ABS整体发行规模有望维持温和增长，其中助贷类产品受新规和利率压降约束或逐步收缩，而小贷、租赁、供应链、融合绿色及科创标签的产品可能成为增量主力。随着监管新规推动行业出清，风控与场景资源薄弱的中小机构逐步退出市场，风控能力强、客户资源稳定且盈利模式合理的优质市场化机构将获得更多发展空间，头部机构优势更加凸显。2026年央行工作会议提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，引导社会综合融资成本低位运行，市场对后续进一步降息降准仍有预期，在此背景下，产品发行利率或呈现继续下行态势。

普惠ABS产品未来有以下增长方向：一是依托国家政策导向，将绿色、科创、涉农资产与普惠结合，基础资产类型可包括涉农经营贷、科创小微贷款、绿色信贷等。二是以商用车、工业农机设备等租赁物对应的租赁债权作为基础资产，通过丰富租赁物类型扩充普惠资产供给。三是拓展去核心化供应链ABS，通过引入银行保函或专业担保公司增信，将信用风险从核心企业转移至高信用等级金融机构。四是拓展“脱核”供应链金融ABS，融合区块链、大数据、物联网等前沿技术并依托真实贸易场景，不仅仅依赖核心企业信用背书，而是通过订单穿透、库存可视化、物流可追溯等数字化手段，验证供应链贸易背景的真实性，预测评估业务规模和可实现收入，将线下交易活动转化为可核验、可证券化的资产，使二三级乃至更深层级的供应商获得独立融资。

总体看，普惠ABS仍存在小微企业自身素质偏弱、资产存在周期性波动等固有短板，但政策扶持不断加强、小微融资需求旺盛、信贷机构风控技术持续迭代，风控完善、场景深耕的头部机构仍是发行主力，脱核供应链、设备租赁、政策专项类创新资产或将逐步扩容。普惠ABS将持续作为盘活存量小微信贷、落地普惠金融战略的重要市场化工具。

结构评级二部

张君瑶 官雪 孙艺航